中金：当前各类资产计入多少降息预期？

7 月以来，各类资产呈现“过山车式”行情，背后隐含的是对美联储降息预期的摇摆。从纠结美联储 9 月是否能够开启降息、担心略微降息和特朗普交易可能带来的再通胀压力，使得美债维持 4.3%-4.5%区间震荡；到 6 月通胀数据明显降温后转向降息交易，黄金上涨接近 2500 美元/盎司；再到 7 月制造业 PMI 和非农走弱引发衰退担忧，甚至预期美联储可能紧急开启大幅降息，美债、美元迅速下探至 3.7%和 102，美股大幅回调。

近期，服务业 PMI 和零售等数据走强，市场重回“软着陆”下美联储小幅降息的预期。在市场预期的“折返跑”之后，政策路径究竟如何判断？各类资产计入了多少预期，是否已经过度还是仍有空间？我们将在本文中通过量化的方式做出分析。

摘要

美联储的政策路径？9 月大概率开启，但“软着陆”基准情形下整体降息幅度有限

基于衰退担忧的大幅且紧急降息预期并不现实。9 月 FOMC 前，8 月通胀、非农数据和本周 Jackson Hole 会议或进一步确认政策路径。

各类资产计入了多少降息预期？“抢跑”程度排序，利率期货>黄金>铜>美债>美股

利率期货隐含未来 1 年降息最多（7 次），黄金次之（2.6 次），铜（2.4 次）和短债（2.3 次）接近，美股（0.8 次）计入降息预期最少。换言之，如果降息路径低于预期的话，美股也不会单纯因此压力很大，盈利前景更为重要。

后续资产走势如何？降息前美债和黄金“做波段”，降息后逐渐转向顺周期资产

降息前，分母资产如美债和黄金可以继续持有，但因为预期抢跑且降息整体空间有限，因此更多是“做波段”。降息后，随着基本面逐步企稳修复，可以切换至顺周期资产和板块。

正文

一、美联储的政策路径？9 月大概率开启，但“软着陆”基准情形下整体降息幅度有限

9 月大概率开启降息，市场也已充分计入。从美联储政策目标以及官员近期表态来看，9 月开启降息已是“大概率”：一方面，通胀向着 2%的目标回落，劳动力市场亦有降温。7 月整体和核心 CPI 同比继续回落，失业率升至 4.3%、非农新增就业低于预期，都为美联储 9 月降息铺平道路；另一方面，美联储官员近期发言偏鸽，开启降息预热。尤其鲍威尔在华盛顿经济俱乐部采访等多次发言中强调不需要等到通胀降至 2%便可以降息，担心降息过晚对经济造成压力。近期市场动荡也会增加美联储担心降息过晚的压力。对 9 月作为首次降息时点，市场也没有分歧，当前 CME 利率预期隐含 9 月降息概率达到 100%，只是幅度上有别，预期降息 25bp 的概率更高，达到 75%，与 7 月 FOMC 会后采访中鲍威尔否认一次降息 50bp 的可能性一致 1。

图表：鲍威尔近期的主要表态与发言普遍偏鸽

但基准情形下，本轮整体降息幅度或有限（4-5 次，100bp 左右），基于衰退担忧的大幅且紧急降息预期并不现实。我们梳理美国经济基本面的同步和领先指标，并检验触发衰退的因素当前压力，判断当前美国经济处于下行通道，企业收入增速也逐步放缓。但由于各个环节之间存在不同的“跷跷板”，可以相互对冲，整体经济没有全面转弱的失速压力。同时，私人部门融资成本与投资回报的差距不大，货币紧缩对需求的抑制是边际上的，因此一定幅度的降息即可重新催生需求，例如年初市场交易宽松，长债利率走低至 3.8%带动整体金融条件转松，居民按揭贷款同比增速与企业发债规模创 2022 年以来新高。在这种情况下，我们测算降息 4-5 次（100bp 左右）即可以使得货币政策限制性缓解，需求和增长可能重回上行通道，对应 10 年美债中枢 4%。此外，通胀四季度翘尾，降息后需求改善下价格压力回升，以及两党多项政策的通胀属性可能也会制约了本轮降息幅度。

图表：美国居民部门 30 年房贷按揭利率回落至租金回报率下方

图表：美国企业部门融资成本（6.6%）略高于投资回报率（5.9%）

图表：我们预计美国下半年经济各环节呈现“一下两上”，降息后“软着陆”

9 月 FOMC 前，关键数据和本周 Jackson Hole 会议或进一步确认政策路径。9 月 FOMC 会议前（9 月 16-17 日），对政策路径产生影响的还有 Jackson Hole 全球央行年会（鲍威尔讲话在本周五 8 月 23 日），8 月非农（9 月 6 日）和 CPI（9 月 11 日）。我们初步测算，整体和核心 CPI 都将延续回落态势，其中整体 CPI 同比或由 7 月的 2.9%下行至 8 月的 2.6%，核心 CPI 同比由 7 月的 3.2%下行至 8 月的 3.1%，符合鲍威尔口中“通胀继续回落，就业市场维持稳定”的测试，对 9 月开启降息的路径影响有限。

图表：三季度整体和核心 CPI 同比持续下行；四季度或小幅翘尾

本周 Jackson Hole 会议鲍威尔或在讲话中重申通胀的回落趋势和对就业目标的平衡，传递温和降息信号。Jackson Hole 全球央行年会汇聚全球各地的央行行长、财政部长、国际机构负责人和经济学家共同讨论当前全球最为关键的各项经济及货币政策，其中美联储主席的讲话最受关注。今年会议的主题是《重新评估货币政策的有效性和传导》，作为美联储本轮降息周期开启的前奏，我们预计鲍威尔将延续此前温和“鸽派”表态，即强调“美联储降息不一定需要通胀回落到 2%，只需要通胀有向 2%回落的趋势”，同时向市场传达美联储对于通胀与就业双目标的平衡。

图表：美联储点阵图预计今年降息一次、明年降息四次

二、各类资产计入了多少降息预期？“抢跑”程度排序，利率期货>黄金>铜>美债>美股

尽管美联储在 7 月 FOMC 声明中为 9 月降息预热，但在经历 7 月疲软的就业与数据后，市场显然预期美联储“做得更早、做得更多”，在升温的“衰退叙事”加持下，美债和美元显著走弱、美股也明显回调。然而，近两周包括服务业 PMI 和零售在内的部分数据显示经济仍有韧性，主要资产从衰退担忧的极端再度回摆，美债利率从 3.7%的低点回升至 3.9%，美股也收复八成前期失地。相比上文中讨论的可能路径，目前各类资产又计入了多少预期？是否已经过度还是仍有空间？具体来看：

图表：我们测算利率期货、黄金、美股分别计入 175bp、65bp 和 21bp 的未来 1 年降息预期

► 利率期货：隐含未来 1 年降息 7 次。当前利率期货隐含 2025 年 8 月利率水平 3.8%，未来一年较当前联邦基金利率水平还需降息 7 次。CME 利率期货隐含的具体路径为，9 月首次加息 25bp，11 月、12 月各降息 25bp，2025 年 1 月降息 50bp，3 月和 6 月各降一次 25bp。

图表：CME 利率期货隐含 9 月首次降息 25bp

► 黄金：隐含未来 1 年降息 2.6 次，仅次于 CME 利率期货。根据实际利率、美元与黄金之间的关系，我们测算当前黄金价格（~2508 美元/盎司）隐含的实际利率为 1.76%，略低于当前 1.80%的实际利率，仅次于“抢跑”更多的利率期货，黄金计入较多降息预期，对应未来 1 年降息 64.7bp。

图表：根据实际利率与黄金的关系，我们测算当前黄金价格（~2508 美元/盎司）隐含的实际利率~1.76%

► 铜：隐含未来 1 年降息 2.4 次，低于 CME 利率期货和黄金。根据通胀预期、美元与铜价的关系，我们测算当前铜价（~415 美元/吨）隐含的通胀预期为 2.10%，略高于当前 2.08%的真实水平，对应未来 1 年降息 58.8bp。

► 美债：短端美债隐含未来 1 年降息 2.3 次，长端美债已低于我们测算 4%的中枢，表明预期较短债更为充分。当前 1 年期美债计入未来 1 年降息 56.7bp，较衰退担忧升温之际回落 10bp，对应美联储紧急大幅降息的必要性下降。长端美债在非农数据走弱及上周初全球权益市场波动的“衰退叙事”情绪加持下迅速下探突破 3.7%关口，但近两周仍有韧性的经济数据推升长债回升至 3.9%附近，但依然略低于我们测算的 4%的中枢，显示长债计入的降息预期也比较充分。

图表：基于估值、信用利差与利率的关系，我们测算当前美股动态估值隐含的 10 年美债利率为 4.45%

► 美股：隐含未来 1 年降息 0.8 次，为各类资产中计入降息预期最少的资产。根据美债利率、信用利差及美股动态估值的关系，我们测算当前标普 500 指数 21.2 倍的动态估值隐含的 10 年美债利率为 4.45%，对应未来 1 年降息 20.6bp，是各类别资产中计入降息预期最少的。换言之，如果降息路径低于预期的话，美股也不会单纯因此压力很大，盈利前景更为重要。

三、后续资产走势如何？降息前美债和黄金“做波段”，降息后逐渐转向顺周期资产

基于通胀回落趋势和美联储相关官方表态，我们认为政策路径相对确定，即 9 月开启降息，但整体幅度有限。由于各类资产均已计入一定的降息预期，所以降息前，分母资产如美债和黄金可以继续持有，但因为预期抢跑且降息整体空间有限，因此更多是“做波段”，而不建议增加更多仓位，可以“且战且退”。降息后，随着基本面逐步企稳修复，可以逐步切换至顺周期资产和板块。具体来看：

► 在降息兑现前，宽松交易利好的美债和黄金可能相对受益，但空间有限，更适合于在降息前“做波段”。1）我们测算本轮降息周期长债中枢约为 4%，降息兑现可能下冲至 3.8%低点，因此当前 3.9%的位置向下幅度有限；2）相较于美债，我们结合实际利率（1-1.5%）和美元（102-106）的基本面模型（并未考虑其他地缘局势和避险因素），测算黄金合理中枢为 2500 美元/盎司。

图表：美债中枢 4%左右；降息兑现下冲（3.7%），降息兑现后及时抽身

图表：按照年 1-1.5%实际利率和美元 102~106 区间测算，黄金中枢价格可能在 2500   美元/盎司左右

► 降息兑现后，逐步从仅受益于分母端的资产转向分子端受益于盈利修复的资产，如美股和铜等。降息前在情绪的放大下，走弱的经济数据或者风险事件冲击将对风险资产如美股和铜带来较大的回调压力。但对于风险资产，我们并不悲观，结合对本轮降息与基本面修复路径的判断，回调后反而提供更好的介入机会，可以等待降息后需求修复和大选后政策刺激预期。

图表：本轮降息类似于 2019 年小幅降息软着陆，降息前美债黄金占优，后切换至美股和铜

9 月 FOMC 会议前，我们梳理市场可能关注的经济数据和事件包括：民主党全国代表大会（8 月 19 日-8 月 21 日）、8 月 markit PMI 数据（8 月 22 日）、Jackson Hole 会议鲍威尔讲话（8 月 23 日）、8 月 ISM 制造业 PMI（9 月 3 日），8 月 ISM 服务业 PMI（9 月 5 日），8 月失业率及非农新增就业（9 月 6 日），8 月 CPI（9 月 11 日）。