美国 SEC 加速股票交易结算新规将至！影响万亿美元 ETF，交易成本上升

美国 SEC 新规要求明年 5 月实施 T+0 结算，可能影响持有海外资产的超过 500 个 ETF，导致交易成本上升，并造成新的运营困难，因海外资产 ETF 结算时长将仍然需要两日或以上，这种时间差将给 ETF 申赎机制中的授权参与人（authorized participant）带来双重困难：一方面当资金流入 ETF 时，他们需要提供额外一天担保，而在资金流出时可能不得不需要借款。

美国证券交易委员会（SEC）此前推出加速股票交易结算的新规，预计将于明年 5 月生效。虽然该新规有利于提高市场效率、保护投资者不受潜在损失，但分析认为，新规会给持有海外资产的超过 500 个 ETF 造成负面影响，总价值至少 1 万亿美元，因新规可能导致交易成本上升，并造成新的运营困难。

分析人士说，新规要求 ETF 交易必须一日内结清，而非之前的两日，但持有海外资产的 ETF，结算时长将仍然需要两日或以上，这种时间差将给 ETF 申赎机制中的授权参与人（authorized participant）带来双重困难：一方面当资金流入 ETF 时，他们需要提供额外一天担保，而在资金流出时可能不得不需要借款。

分析师说，这种双重困难意味着投资者可能需要面临更高的成本，预计借款成本以及结算失败的数量将上升，这也可能迫使 ETF 买卖差价增加，以支付融资成本。

目前，一个由 900 人组成的金融服务业工作组，正在为新规实施做好准备，其成员来自买方和卖方的重要机构，包括美国证券业和金融市场协会（the Securities Industry and Financial Markets Association，SIFMA）、机构投资协会（Investment Company Institute）和存款信托和清算公司（Depository Trust and Clearing Corporation，DTCC）。而其中大约有 90 人专门负责研究 ETF 在新规下的交易，讨论可能带来的潜在影响。

参与授权人通常作为 ETF 和投资者之间的中间商，他们通过 ETF 及其投资标的较小的价格差距来套取利润。当一个 ETF 需求较高时，授权参与者可以通过购买更多的基础资产并与基金经理交换，来创建新股销售给投资者。当需求较低时，他们从投资者那里购买 ETF 份额，并兑现这些份额以交换获得资产，然后可以将这些资产出售。

在新规下，这种套路对所有在美国市场交易、基础资产在美国境内的 ETF 毫无影响，但对基础资产在海外的 ETF，情况就会变得复杂。

例如，如果一个持有大量亚洲证券资产的 ETF，在某个下午交易时间迎来大量资金流入，参与授权者就需要在一天之内将 ETF 交到投资者手中；然而，对于基金经理来说，该 ETF 含有的一揽子股票，可能需要至少两天才能买到手并制作成 ETF。这就意味着，参与授权者必须提供额外一天的担保，让 ETF 基金经理能够按时交付。

分析师说，新规导致的时间错配将导致参与授权者创建和赎回成本上升。最终，一级市场的成本增加可能以二级市场交易成本的形式传递给投资者。

而资金流出情况下的影响可能更大。例如，美国投资者期待卖出 ETF 所获取的资金能在一天之内结清，但参与授权者售出 ETF 内国际股票的结算时间至少要两天；若执行新规，参与授权者就需要用短期借款来过渡，这在如今的高利率环境下将导致交易成本更高。

目前，新规对终端投资者可能造成的成本增加难以估量，也不知有多少参与授权者会根据新规做出调整。

不过，也有参与授权者认为担忧可能过度。其实，这并不是金融业第一次大规模缩短结算时间，而且业界还有大量时间做准备。美国 SEC 在 2017 年从 T+3 转向 T+2，最终促使全球其他市场跟进。SIMFA 在 2020 年开始讨论 T+1 结算，2021 年 4 月才宣布，随后 SEC 到 2022 年 2 月才落实 T+1。SIMFA 人士认为，新规对业界的影响并不大，困难并非不可克服。

而且，欧洲监管方已经开始咨询加速结算。分析师说，全球市场加速结算将有助于减轻许多 ETF 面临的交易成本压力。