什么是 SPAC，以及 SPAC 上市过程简介

2020 年，美股市场最为火热的上市融资方式应该就是 SPAC 上市了。SPAC 的 IPO 融资金额占了去年美国全部IPO上市融资总金额的 55%，从大型买方机构黑石、Fidelity，到大型华尔街投行高盛、大摩，都在 SPAC 市场极为活跃。在 SPAC 热潮中，也有很多优秀的中国企业上市，比如共享办公空间优客工场就成功通过SPAC快速在纳斯达克交易所上市。

很多人对于 SPAC 上市的优缺点存在一些误读。针对这些问题，本文给大家介绍 SPAC 上市的主要步骤，以及和传统 IPO 上市相比，SPAC 上市的优缺点。

1、什么是 SPAC？

SPAC 是特殊目的并购公司（Special Purpose Acquisition Company）的简称。按照 SPAC 的要求，公司是一家没有商业运营的公司，其成立，严格是为了通过首次公开发行 （IPO） 筹集资金，以收购现有公司。因此，SPAC 也被称为"空白支票公司"，已经存在了几十年。近年来，它们越来越受欢迎，吸引了大牌承销商和投资者，并在 2020 年筹集了创纪录的 IPO 资金。在2 020 年，美国有 80 多个SPAC公司上市，筹集了约 821 亿美元资金。

（SPAC公司在过去十年的融资规模，2020年突破了820亿美元。数据来源: Dealogic）

2、SPAC的原理

SPAC 管理层通过成立一家特殊目的收购公司，通过首次公开募股筹集资金，收购另一家公司。在首次公开募股（IPO）时，SPAC 没有现有的业务运营，甚至没有明确收购目标。SPAC 的投资者范围包括美国大型共同基金、知名私募股权基金、保险公司到普通散户投资人。SPAC 有一到两年时间完成收购，否则必须将资金返还给投资者。

SPAC 通常由具有特定行业或商业部门专业知识的投资者或保荐人组成，目的是在该领域寻求交易。在创建 SPAC 时，创始人有时会至少想到一个收购目标，但他们没有确定该目标，以避免在 IPO 过程中出现大量披露。这也是为什么他们被称为 "空白支票公司"。IPO 投资者不知道他们最终将投资什么公司。SPAC 在首次公开募股中筹集的资金被放在一个有息信托账户。这些资金不能支付，除非完成收购或返回资金给投资者。

如果 SPAC 被清算，SPAC 通常有两年时间内完成交易或面临清算。在某些情况下，从信托获得部分利息可用作 SPAC 的风险资本。收购后，SPAC 通常在一家大型证券交易所上市。数据显示，美国过去十年，一共有 200 多家 SPAC 公司成立，有两家没有完成并购进入清算程序。因此，SPAC 公司完成并购，实现上市正常运营的比率占 99% 左右。

SPAC 的管理层一般不领取工资，在管理 SPAC 的一到两年过程中，管理层的薪酬来自于 SPAC 成功并购后的奖励汗水股（Sweat equity）。因此，管理层和股东利益高度一致，只有做成并购才有收益。由于 SPAC 公司在并购后赞助人和管理层一般获得新公司股权的 20% 左右，这个激励机制非常类似与对冲基金或者 PE 基金的 20% 业绩分成。华尔街很多人认为 SPAC 可以理解为对冲基金 2.0 升级版。

3、SPAC 的优势

由于全球零利率金融市场，债券投资人的投资标的极为有限。在 2020 年新冠疫情爆发后，美联储快速降息到零，这个是促成 SPAC 大发展的核心原因之一。对于 SPAC 投资人而言，如果对于并购标的不满意，可以选择赎回资金，获得的收益就是 SPAC 信托账户中资金购买美国国债的利息收入。

对于被并购标的企业股东而言，SPAC 属于非常不错的一个上市途径。首先，与典型的私人股本交易相比，出售给 SPAC 的售价是上市预估市值的 20% 左右。被 SPAC 收购，也可以在经验丰富的合伙人的指导下，为企业主提供一个快速的 IPO 过程，而不必过于担心大盘股市的波动。其次，SPAC 上市的审计，合规等费用远远低于传统 IPO 的费用。第三，过去几年有很多高质量公司通过传统 IPO 上市的时候定价过低，股东把大量的收益“留在桌子上了”。比如 2020 年的雪球云计算公司，通过传统 IPO 发行，第一天股价上涨 110%，上市后一个多月股价上涨三倍多。如果该公司通过 SPAC 上市，原有股东就不会在如此低的价格卖出原始股。

由于这些优势，近年来 SPAC 已变得越来越普遍，其 IPO 融资在 2019 年达到创纪录的 136 亿美元，是 2016 年融资 32 亿美元的四倍以上。在 2020 年 SPAC 融资额比 2019 年又上升 5 倍多。这个行业还吸引了高盛、摩根斯坦利、瑞士信贷和德意志银行等大牌投行承销商、大型律师事务所、会计师事务所、顶级对冲基金、共同基金公司等的参与。

4、SPAC 行业在今年的一些成功案例

最近两年有很多非常成功的 SPAC 并购案例。由于 SPAC 相对而言，更加注重企业成长，因此医疗健康、电动汽车、金融科技、互联网等等都是SPAC的主要并购行业。笔者关注的医疗健康产业中，医疗保健提供商卡诺健康（Cano Health）在2020年11月份宣布被下颚（Jaws）SPAC 公司并购。这笔并购交易价值 44 亿美元。SPAC 由纽约的房地产投资者巴里·斯特恩利希特（Barry Sternlicht）支持。斯特恩利希特是喜达屋资本集团的联合创始人、董事长兼首席执行官，斯塔屋资本集团是一家拥有600多亿美元管理资产的投资基金。他还是斯塔屋地产信托的主席。作为交易的一部分，卡诺健康从包括斯特恩利希特在内的投资者以及与富达管理（Fidelity）、贝莱德 （BlackRock） 对冲基金纽约第三点(Third Point)和达拉斯 Maverick资本获得8亿美元的投资。

2020 年 SPAC 交易回报极高的一个案例，是钻石鹰 SPAC 收购选秀网 DraftKings。这是第五家由娱乐业资深人士杰夫·萨甘斯基组建的 SPAC 公司。2020 年 4 月份在并购后，于纳斯达克上市，市值超过 30 亿美元。公司股价在并购完成后上涨接近 5 倍。这家 SPAC 公司最初于 2019 年 5 月筹集了 3.5 亿美元，以股票和 1/3 认股权证组成的 DEACU 股票上市。萨甘斯基之前的两家 SPACS 收购了德克萨斯州的专业租赁住宿提供商 Target 酒店和移动办公租赁公司 WillScot Corp。该笔交易的投资人包括惠灵顿、富兰克林邓普顿等美国老牌共同基金公司，他们一共投资 3 亿多美元。DraftKings 公司的体育在线博彩平台拥有超过 500 万个用户账户。特别是在新冠疫情爆发后，大量美国体育爱好者在家观看体育比赛，线上博彩业务增长极为迅速。

2020 年，潘兴广场资本管理公司创始人比尔·阿克曼（Bill Ackman）赞助了自己的SPAC—潘兴广场公司，这是有史以来规模最大的 SPAC，于7月22日在其发行中筹集了 40 亿美元。其他还有从事太空旅行的理查德·布兰森的维珍银河。来自 Facebook 的风险资本家查马斯·帕利哈皮提亚的 SPAC 社会资本赫多索菲娅控股公司以 8 亿美元收购了维珍银河 49% 的股份，然后于 2019 年上市。帕利哈皮提亚已经注册了 26 家 SPAC 公司，属于 SPAC 行业的连续创业并购者。

（美国电动汽车创业公司 Fisker 在 2020 年通过 SPAC 上市。照片来源：华尔街日报）

金融科技领域也是产生大量 SPAC 交易的行业。比如美国垂直整合支付解决方案的一个优秀创业企业 Repay，在 2019 年 1 月被雷霆桥 SPAC 公司收购。当时的收购价格为 6.53 亿美元。公司到现在的市值已经超过 19 亿美元，投资人在并购后两年左右的回报超过 3 倍。

当然传统金融机构也有被 SPAC 并购的案例。比如 2020 年 12 月底，美国著名精品投行派雷拉·维恩伯格（Perella Weinberg）宣布被 FTIV SPAC 公司收购，交易价值约为 9.75 亿美元。

2020 年也有一些中概股公司通过 SPAC 上市的成功案例。11 月底，全球第一个共享办公室上市公司，来自国内的优客工场在纳斯达克交易所挂牌敲钟。公司并购市值为 7.7 亿美元。可以说，这次并购上市成功，也帮助中概股在今后登陆美国资本市场开创了一条新的道路。优客工场在成为目前全球唯一的一个共享办公板块上市公司后，可以运用更多资源、先进的技术、品牌知名度和专业的运营能力，为股东带来更多的发展机会和价值。

5、SPAC 上市过程简介

SPAC公司的上市和并购过程可以按照下面的参与机构步骤来进行细分：

1. 管理层

首先 SPAC 公司需要有一个管理层，包括董事会，起草公司章程，进行公司注册事宜。董事会的高管董事一般包括董事长、首席执行官、首席财务官，以及多位独立董事。这些人都需要有较好的经验和背景，具备一定的公信力，并且通过监管部门的合规性调查。

2. 赞助人

SPAC 公司的运营需要一定的费用，包括法律、财务、审计、差旅等费用。因此，一般需要一个机构来担任 SPAC 的赞助人，提供这些初始费用。公募基金公司、私募股权基金、对冲基金、专业人士团体、商业银行、行业龙头企业等都可以说作为 SPAC 公司的赞助人。一般而言，SPAC 公司的赞助人需要提供拟募集资金总额的 5-7%，获得 SPAC 公司的 15-20% 的股份。

3. 中介机构

和传统上市过程一样，SPAC 公司也需要和一个投行或者几个投行签约，由投行团队担任传销机构。同时，SPAC 也需要雇佣律师事务所、财会公司、会计师事务所进行相关的专业服务。一些 SPAC公 司也会雇佣公共关系公司或者投资人关系公司。

4. 交易所

SPAC 公司在理论上可以选择全球任何交易所发行上市。但是，在操作上，SPAC 公司一般优先选择纳斯达克交易所上市，因为纳斯达克在科技和医疗健康产业集中了大量优秀企业，也有非常充沛的流动性。当然，老牌的纽约股票交易所也吸引了一些 SPAC 公司上市，欧洲、加拿大在近年也开始尝试 SPAC 上市。SPAC 除了股票在交易所上市以外，经常会提供有权证、认购证等股票的衍生品在交易所同步上市。这些金融工具的发行有助于提高市场的交易标的多样性的选择，IPO 投资人也可以获得一些额外收益。

5. 并购标的公司

SPAC 在上市的时候需要披露拟收购的行业。在上市成功后，SPAC 管理层需要接触很多潜在标的，进行详细的尽职调查、财务审计，然后公布并购意向书（Letter of Intent）。在并购意向公布后，SPAC 公司股东根据财务数据、企业情况、进行投票。为了确保并购成功，SPAC 管理层可以同步进行PIPE（私下发行股票）融资。如果 SPAC 公司股票多数投票同意并购，SPAC 公司将和并购标的签约合并。然后经过必要的程序，实现 DESPAC，吸收合并标的公司，新公司在交易所挂牌上市。

小结

SPAC 作为一种新兴的上市方式，在过去几年发展极为迅速。SPAC 的优势在于降低上市成本，帮助企业提高上市效率，对接资本市场。当然 SPAC 和其他公开交易的上市公司一样，存在很多不确定性，包括股价波动，也包括业绩的变化。参与 SPAC 市场需要有专业投资团队，并获得第三方独立服务机构的专业意见。和其他投资标的一样，投资人需要谨慎小心，避免风险事件。